[이재홍의 회계인사이드] 계획된 적자의 모순, 쿠팡의 봄은 찾아올까

 

글. 이재홍 KEB하나은행 기업컨설팅센터 회계사

 

계속되는 성장, 계속되는 손실

 

지난해 5월 본지에 기고한 글에서 예상한 대로, 2016년 1분기 모바일 쇼핑액이 같은 기간의 온라인 쇼핑액을 넘어섰다. 이러한 모바일 유통채널의 성장은 소셜커머스의 매출 증가를 견인했다. 실제로 모바일에만 한정해 놓고 보면, (구)소셜커머스 3사(쿠팡, 위메프, 티켓몬스터, 이하 '소셜커머스 3사')는 기존 오프라인 및 온라인 강자들과의 대결에서도 경쟁 우위를 보이고 있다.

▲ 소셜커머스 3사 연도별 매출액(자료= 전자공시시스템, 단위: 십억 원)

 

지난달 14일 쿠팡을 끝으로 소셜커머스 3사의 ‘2016년 회계연도 재무제표’ 공시가 완료됐다. 재무제표에 기록된 소셜커머스 3사의 2016년도 매출액을 살펴보면, 쿠팡이 전년 대비 69% 상승한 1조 9,000억 원, 위메프가 전년 대비 70% 상승한 3,700억 원, 티몬이 전년 대비 46% 상승한 약 2,860억 원이었다. 티몬은 재무제표에 매출액을 2,030억 원으로 공시하였으나, 이 금액은 2016년 4월 합병 이후 9개월분에 해당하는 수치다. 따라서 티몬의 2016년도 매출액은 티몬이 언론에 직접 공개한 2,860억 원으로 간주하였다.

 

필자는 지난해 기고문(재무제표로 바라보는 소셜커머스 삼국지)에서 ‘2015년도’ 소셜커머스의 매출액 증가, 특히 쿠팡의 놀라운 상승세의 이면에는 ‘직매입 거래’ 증가로 인한 ‘회계적 착시현상’이 있다는 것을 언급한 바 있다. 가령 소셜커머스가 판매 수수료율이 15%인 제품을 1만 원에 판매했다고 가정해 보자. 수수료 기준 매출액은 1,500원이다. 하지만 이를 직매입 방식으로 변경하면 판매액 1만 원이 모두 매출로 계상된다. 즉 거래방식을 오픈마켓에서 직매입으로 변경하는 것만으로도 급격한 매출 성장을 이룰 수 있기에, 이는 회계적 착시라 할 수 있다.

 

그렇다면 2015년과 마찬가지로 2016년도 역시 직매입 방식으로 인해 매출액이 과대평가되었다고 분석할 수 있을까? 그러기엔 소셜커머스 3사가 다소 억울함을 느낄 것 같다. 전체 매출에서 수수료를 받는 오픈마켓 매출과 직매입 매출이 각각 차지하는 비율이 2015년과 비교하여 크게 상승하지 않았기 때문이다.

 

실제 쿠팡의 직매입 판매 비율은 2015년도 87%, 2016년도 88%로 두 기간 사이에 큰 변화가 없다. 쿠팡의 2016년 직매입 매출액이 전액 순매출이었을 것으로 가정하여 재계산(수수료율은 소셜커머스 평균인 15%로 가정)해 보아도, 2015년 2,920억 원에서 2016년 4,699억 원으로 전년 대비 약 60%의 매출 증가를 이룬 것을 확인할 수 있다. 쿠팡의 손익계산서상 전체 매출액 상승분은 69%로, 직매입 매출을 순매출로 가정하여 재계산한 매출 증가분이 실제 매출액 성장률과 큰 차이를 보이지 않는다.

 

따라서 2016년도 쿠팡의 매출액 성장률을 폄하할 필요는 없을 것 같다. 이는 회계기준에 따라 처리한 것으로서, 쿠팡의 매출액이 이마트, 롯데쇼핑 등보다도 크게 상승한 것으로 이해해도 좋다. 즉 우리는 회계기준에 의한 쿠팡의 매출액 증가를 받아들일 필요가 있다.

 

또한 쿠팡의 경우, ‘상품매출원가율’도 2015년도 99.87%에서 2016년도 89.53%로 낮아졌다. 조금씩 수익성을 고려하여 판매가격을 책정해 나가고 있다는 뜻이다. 이에 따라 ‘매출총이익’도 2015년보다 1,770억 원 상승했다. 쿠팡뿐 아니라 위메프의 상품원가율도 2015년 98%에서 2016년 95%로 3% 감소했고, 티몬의 상품원가율 역시 2015년 102%에서 2016년 95%로 감소했다.

 

소셜3사의 배송투자, 가시적 성과로

 

한편에서는 쿠팡이 손정의 회장의 투자금을 모두 소진했다는 보도를 내기도 했다. 하지만 간과하지 말아야 할 것은 쿠팡이 물류센터 등의 구축을 위해 토지 및 건물에 투자한 금액이 약 2,455억 원이라는 것이다. 필자는 이를 ‘스타트업은 소프트웨어에만 투자해야 한다’는 강박관념을 벗어던진 탁월한 선택이라고 생각한다. 이렇게 구축한 물류센터는 분명히 쿠팡의 든든한 버팀목이 되어줄 것이다. 실제 쿠팡을 포함한 소셜커머스 3사의 재고관리 효율성은 전기에 비해 상승했다. 그리고 이는 쿠팡이 시장의 우려에 대응하여 내놓은 대답 중 유일하게 재무제표의 숫자로 증명해내고 있는 부분이기도 하다.

 

재무제표에서 재고관리의 효율성을 확인할 수 있는 방법은 ‘재고자산 회전율’을 구해보는 것이다. 재고자산 회전율은 매출원가를 평균재고자산으로 나누어 구한다. 재고자산 회전율이 높을수록 재고가 효율적으로 관리되고 있다는 뜻이다. 위메프의 재고자산 회전율은 2015년도 4.6에서 2016년도 10.8로 두 배 이상 높아진 것으로 나타났다.

 

또한 재고자산 회전율을 통해 ‘재고자산의 회전기간’도 산출해 볼 수 있는데, 365일을 재고자산 회전율로 나누어 보면 된다. 재고자산 회전기간은 구매시점에서부터 판매시점까지 재고가 창고에 보관되어 있는 기간을 의미한다. 쿠팡과 위메프의 재고자산 회전기간은 34~35일로, 이마트(31일)에 비해 아직 조금 길긴 하지만, 매년 상품회전기간이 짧아지고 있다. 특히 쿠팡은 빅데이터와 인공지능을 이용한 로켓을 회사의 핵심역량으로 밝히고 있는데, 이를 통해 상품의 회전기간을 어느 정도까지 단축할 수 있을지 지켜보는 것도 흥미로운 지점이다.

▲ 15년도 유통업체별 상품 회전율/회전기간(자료= 각사 감사보고서)

▲ 16년도 유통업체별 상품 회전율/회전기간(자료= 각사 감사보고서)

 

‘제로마진’으로도 생존하는 이유

 

소셜커머스 같은 소매유통업의 장점은 상품을 외상으로 사와서 현금을 받고 팔 수 있다는 것이다. 즉 무이자로 타인의 자본을 쓸 수 있다. 채권의 대금 회수는 빨리 하고, 매입의 대금 지급은 늦게 하는 것이 가능하다.

 

이는 재무제표의 ‘매출채권 회전기간’과 ‘매입채무 지급기간’을 비교해보면 쉽게 알 수 있다. 쿠팡의 2016년도 매출채권 회수기간은 4일이다. 반면 같은 기간 매입채무 지급기일은 59일이다. 매출채권 회수기간과 매입채무 지급기간 사이에 55일의 차이가 나는데, 이는 지금 물건을 팔면 4일 후 대금이 입금되고, 그 물건을 사온 돈은 55일 후에 송금한다는 뜻이다. 약 두 달간 현금을 융통할 수 있는 것이다.

 

2016년도 쿠팡의 실적을 기준으로 매월 매출액이 5% 성장하고, 마진율이 10%라는 가정 아래 현금흐름을 산출해 보면 <표3>과 같다. 매월 매출액이 5%씩 성장한다는 것은 1년 동안 70% 성장한다는 것을 뜻한다. 쿠팡의 월 평균매출액 1,500억 원이 매월 5%씩 성장한다고 가정하면, 6개월 동안 1,874억 원의 현금흐름이 만들어진다. 당기순이익과 무관하게 1년을 기준으로 본다면, 약 4,858억 원의 현금이 만들어지게 되는 셈이다. 이는 쿠팡이 2016년도 상품 매출총이익률을 10%로 잡은 것을 가지고 계산한 것으로서, 매출총이익률이 상승할 경우 이 금액은 더욱 증가하게 된다.

 

그러나 이러한 가정은 매출액 기준 월 5%, 연 70%의 성장을 달성했을 때 가능한 시나리오다. 성장이 멈추면 매출채권 회수기간과 매입채무 지급기간의 차이에서 발생하는 이점을 살릴 수 없다. 즉 성장이 멈춘 시점에 소셜커머스는 진정한 위기를 맞게 된다는 것이다. 소셜커머스가 회계적 이익 대신 회사의 생존을 위해 ‘제로마진’ 정책을 쓰면서라도 매출을 늘리는 이유가 여기에 있다. 쿠팡이 ‘계획된 손실’이라고 자신 있게 말하는 이유도 이와 같은 현금 유동성 확보를 낙관하고 있기 때문일 것이다.

▲ 매출로 인한 현금유입과 상품대 지급의 차이(단위: 억 원)

 

재무제표엔 없는 쿠팡의 혁신

 

많은 사람들이 쿠팡이 계속기업으로서 존속할지에 대해 의문을 제기한다. 하지만 계속기업으로서 존속가능성은 높다고 판단된다. 앞서 살펴본 바대로 현금이 돌고 있기 때문이다. 하지만 성장 가능성을 지나치게 낙관적으로 볼 수는 없는 상황이다. 지난해 말부터 쿠팡의 성장이 정체되고 있는 많은 징후들이 포착되고 있기 때문이다. 2016년부터 최근까지 소셜커머스의 시장점유율은 오픈마켓과 이마트 등의 종합 유통몰에 밀려 점차 하락하고 있다. 또한 모바일 앱의 순방문자 수도 줄어들고 있다.

 

그러나 시장의 합리적인 의심에 대한 쿠팡의 대응에는 미흡한 점이 많다. 쿠팡은 항상 “우리는 크게 멀리 보고 움직이는 회사다. 때문에 결과를 쉽게 예상할 수 있는 작은 시도보다는 거대한 도전을 하고 있다. 이를 위해 대담하게 투자하는 것이다”와 같은 뜬구름 잡는 수사를 사용해 대답할 뿐이다.(쿠팡 공식배포 보도자료 중(17.04.14))

 

하지만 재고자산 회전율이 동종업계에 비해 나은 것 하나를 제외하면 쿠팡의 혁신은 재무제표 어느 곳에서도 찾아볼 수 없다. 그렇다고 재고자산 회전율이 이마트 등 기존 종합 유통업체에 비해 좋은가 하면, 그것 역시 아니다.

 

우선 연구개발과 관련된 투자가 재무제표에 보이지 않는다. IT나 바이오 업종에 있는 회사의 경우 비용의 상당 부분이 연구개발에 투입된다. 특히 이렇게 투입된 연구개발비 중 미래의 수익과 직접적으로 이어질 것으로 기대되는 것은 재무제표에 ‘무형자산의 개발비’라는 계정과목으로 기록한다.

 

하지만 쿠팡의 재무제표에서는 연구개발비로 지출된 비용이나 자산으로 계상된 개발비를 찾아볼 수 없다. 테슬라 상장을 노릴 수도 있다는 쿠팡의 데이터 기반 노선 분류 시스템 ‘쿠파고’는 그 실체마저도 의심된다. 이러한 시스템을 구축하기 위한 투자로 재무제표에서 찾아볼 수 있는 항목은 외부에서 구입한 소프트웨어 150억 원이 전부다.

 

전년 대비 2,000억 원이 늘어나 5,664억 원에 이르는 인건비는 또 어떠한가. 시장은 이 수치를 대담한 투자가 아니라 쿠팡의 조직이 비대해지고 비효율적으로 운영되고 있다는 것으로 받아들이는 듯하다. 쿠팡이 실적을 발표하면서 “공헌이익이 흑자로 돌아섰다”라는 표현을 쓴 것에도 문제가 있다. 물론 일반인이 잘 모르는 ‘공헌이익’이라는 전문용어를 사용한 의도는 있을 것이다. 하지만 공헌이익은 고정 제조설비의 비중이 큰 제조업체에서 쓰는 수익성 분석 방법이다. 고정 설비가 크지 않아 고정비가 큰 의미를 갖지 않는 소셜커머스 업체에서 이런 용어를 사용한 것은 경영관리에 있어 미숙함을 드러내는 대목이다.

 

투자로 인한 ‘계획된 손실’이라는 말도 사실은 어불성설이다. 이미 언급한 대로 약 5,700억 원에 해당하는 인건비를 사람에게 투자하고 있다면 이는 분명 대담한 투자일 것이다. 하지만 재무제표에 따르면, 투자는 물류센터를 만들기 위해 취득한 부동산 등 유형자산과 외부에서 구입한 소프트웨어 등의 무형자산에 투입됐다. 또한 이러한 투자에 들어가는 비용은 한 번에 손익계산서에 기록되지 않는다. 대신 자산으로 계상된 후 감가상각비 항목으로 손익계산서에 기록된다. 쿠팡의 유형자산과 무형자산의 상각과 관련하여 2016년도 손익계산서에 계상된 비용은 약 412억 원으로, 이는 손익계산서상 당기순손실 5,700억 원 중 7%밖에 되지 않는 수치다. 재무제표상의 손실이 투자로 인한 손실이라는 것이 설득력을 얻기에 부족한 까닭이다.

 

UV 감소에도 매출액이 느는 이유는

 

회계감사를 할 때는 기업이 가장 관심을 가지는 항목을 분식 위험이 가장 높은 것으로 가정하고 감사절차를 설계한다. 소셜커머스 3사가 가장 관심 갖는 항목은 바로 ‘매출액’이다. 즉 매출액이 가장 분식 위험이 높은 계정과목이 된다. 따라서 감사 시에는 매출액의 실재성과 완전성을 검토하기 위해 회사 내부 자료뿐 아니라 외부에서도 자료를 수집한다. 소셜커머스 매출액과 가장 관련이 높은 외부자료 중 하나는 ‘순방문자수(UV)’ 통계이다.

 

순방문자수 통계는 얼마나 많은 소비자가 해당 쇼핑사이트를 이용했는지 나타내는 지표로, 전자상거래 업계에서는 보통 UV가 거래액과 비례하거나 선행하는 것으로 알려져 있다. 그러나 쿠팡의 2016년도 모바일 순방문자수는 약 867만 명으로 전년(약 906만) 대비 4% 감소했다.(연합뉴스, 17.02.21) 우리는 앞서 쿠팡의 매출액이 2015년 대비 69% 상승했다는 사실을 확인했다. 이상한 점은 쿠팡이 모바일 순방문자수가 4% 감소했음에도 불구하고, 매출액이 전년에 비해 67%나 상승하는 호성적을 기록했다는 것이다.

 

이 의문스러운 사실을 설명해 줄 힌트를 쿠팡 매출채권의 신용건전성이 악화되었다는 한 기사에서 찾을 수 있을 것 같다. 비즈니스워치의 기사 일부를 가져와보자. “(쿠팡의) 매출채권의 신용건전성도 악화했다. 외상으로 낸 매출 일부에서 돈을 받기가 어렵게 됐다는 의미다. 2015년 매출채권의 96%가 ‘상환능력이 우수하거나 최고등급(회사채 AA 이상)’인 거래상대방과의 거래에서 나온 것이었는데 지난해에는 이 비율이 26.8%로 급락했다.”(비즈니스워치, 17.04.18)

 

쿠팡의 거래 상대는 대부분 개인 소비자이고 이들은 대개 신용카드를 사용해 결제를 할 것이다. 결과적으로 쿠팡의 거래처는 신용카드사가 될 텐데, 신용카드사는 당연히 우량회사일 것이다. 그런데 우량회사와 거래한 비율이 26.8%로 급락했다는 것은 신용카드사와의 거래 이외에 외상거래가 발생했다는 것을 뜻한다. 즉 개인 소비자의 신용카드 거래가 아닌 다른 종류의 거래가 증가하고 있다는 것이다. 우리는 이를 쿠팡과 기타 업체 사이의 B2B 거래가 증가한 것으로 추정할 수 있다. 실제 쿠팡이 이러한 추정대로 기타 기업과의 B2B 거래 비중을 높이고 있다면, UV 하락과 카드사 매출채권액의 감소에도 불구하고 매출이 성장한 것에 대한 설명이 된다.

 

‘업의 본질’을 다시 생각할 때

 

지금까지 소셜커머스 3사가 공개한 재무제표를 토대로 이들의 성장 가능성에 합리적인 의심을 제기해보았다. 생존을 위한 현금은 돌고 있지만, 그럼에도 여전히 소셜커머스 3사는 ‘현금 부족’이라는 공통된 위험을 떠안고 있다. 재무제표에 따르면, 소셜커머스 3사가 공히 보유하고 있는 현금 등의 당좌자산보다 매입채무와 미지급금 등의 유동채무가 1,000억 원 이상씩 많았다. 이에 따라 올해 소셜커머스 3사는 추가 투자 유치 등 자금조달을 위해 분주한 한 해를 보낼 것으로 예측된다.

 

쿠팡을 위시한 소셜커머스 3사는 스스로의 미래가 ‘아마존’일 것이라 생각하는 듯하다. 그러나 외부에서 보기에, 소셜커머스 3사와 아마존의 공통점은 초기에 엄청난 손실을 내고 있다는 것 말고는 없다. 아마존은 미국에서 30%가 넘는 시장점유율을 차지하고 있는 업체다. 이제 막 5% 남짓한 점유율을 확보한 한국의 소셜커머스 업체와는 사정이 많이 다르다는 이야기다. 아마존이 AWS라는 캐시카우를 보유하고 있다는 것도 국내 소셜커머스 업체와의 커다란 차이점이다.

 

소셜커머스 3사는 쿠폰을 줄이고도 고객 방문수를 늘리는 일, 즉 유통 본연에서 이익을 창출할 수 있는 방법에 대한 고민을 해야 할 것 같다. ‘업의 본질’을 다시 생각해 볼 때다. 지금 소셜커머스 3사에게는 생존을 위한 치열함이 보이지 않는다.